独到见解
已公开的最新权威数据进一步验证了我们1月份对光纤光缆行业复苏的大胆判断。我们认为行业目前正处于拐点阶段。
投资要点
城域网建设、3G建设、IPTV、FTTH等为光纤光缆行业未来几年的增长奠定了基础。
“光进铜退”战略和铜价大幅上涨背景下，光纤光缆面临着巨大的机会。计算显示，选择光纤成本较之电缆性价比高得多。光缆有望在多数合适的场合取代电缆。光纤光缆行业继续处于复苏之中。需求旺盛，产能过剩问题已经大为缓解，光棒光纤价格都出现了局部上涨。
公司产量大幅增加，产品供不应求。成本优势继续为公司扩张提供动力。
公司再融资项目将使得公司成功拓展至高毛利的产业上游光纤预制棒领域，将大幅增加公司中长期的盈利能力。公司有望凭借再融资项目成为光纤光缆行业巨头。
我们预测未来3年公司净利润增幅将持续超过30%。以05年股本计算测算的EPS分别为0.50元、0.64元、0.96元，假设此次再融资增加4000万股本，EPS分别为0.38元、0.49元、0.73元。..公司业绩将持续增长，06～08年净利润增幅预计分别为30%、30%和49%，我们认为公司估值水平有提升空间，预计再融资后1年股价合理水平为10～12元。投资评级由“推荐”调升为“强烈推荐”，并强烈建议机构投资者积极参加公司再融资。
风险提示
公司获取光棒生产技术或存在一定不确定性。
一、光纤光缆行业情况
作为现代通信网中的主要传输线缆之一，光缆在通信建设中起着重要的基础作用。该行业在2001年全球网络泡沫中跌入谷底，2004年前后出现缓慢复苏。我们在2006年1月12日的专题报告《光纤光缆行业复苏在即》中对这些情况有过详细分析，本报告将在最新数据的基础上对行业和公司的情况进行分析。
1．光纤光缆行业的机遇
自2005年底以来，国内光纤光缆行业出现了明显的复苏迹象。综合起来，我们认为如下因素导致了光纤光缆行业的复苏，行业面临着较好的发展机遇。
1）．城域网建设
城域网建设是当前光缆需求量最大的场合。据05年11月长飞、亨通、烽火、中天、北京康宁、华新藤仓等13家重点光纤光缆企业在上海进行的市场交流会透露的统计信息，城域网和接入网建设需求的光缆占全部需求量的70%。事实上，从网络拓扑结构的角度来说，网状结构比干线所需要的线路长度要长得多。
现代传输网肩负着几乎所有信息的传输任务，包括固网电话语音信号、移动电话语音信号、GPRS等数据信息、NGN等IP电话信息、互联网等数据信息全部通过传输网进行传输。传输网可以理解为现代通信网的基础设施。
由于各类信息的爆发式增长，运营商建设传输网的任务从来就没有停止过。05年6月信产部曾经认为电信网络资源浪费现象严重，认为骨干网利用率不到20%，城域网利用率不到30%。但由于IP、数字化发展速度极快，我国干线数据业务年增长率达到260%，据估计当前相对过剩的干线光纤资源2年左右便全部用尽，约在08年开始必须规模建设干线光缆。
作为传输网重要组成部分的城域网是当前运营商建设的重点。运营商的城域网从市级建设进行到县级，在发达地区已经进行了乡镇级、甚至是村级。以05年各省光纤需求为例，发达地区需求远高于欠发达地区，这一方面反映了地区需求的不平衡，另一方面也反应了城域网建设还有着很大的发展空间。
2）．3G建设尽
管中国3G仍然有着较大的不确定性，但3G将适时启动并推动传输网的建设却是相当肯定的。3G的拖延导致了部分网络建设的停滞，但运营商仍然加紧建设传输网络。中国移动继05年全国招标采购300万芯公里光纤光缆之后，06年4月份再次招标采购了350万芯公里的光纤光缆，同时还采购了16000套155M SDH设备（主要可能用于基站连接）和4500套622M SDH设备。
3G建设一方面必然要新建大量基站，对传输设备和线缆都有着较大推动作用，另一方面由于3G注重数据业务，其也要求网络背后有着强大的传输网络。现在业内在广泛探讨速率超过10M的HSDPA。假设真有一天，4亿用户都可以10M以上的速度访问数据信息，那么城域网和骨干网的带宽需求将是当前网络带宽的无数倍。
3）．IPTV
IPTV由于存在政策限制、运营商定位不明确等问题，在国内暂时还不会大规模发展。但由于IPTV面对着几亿户的电视机用户，对于电信运营商和广电部门都有着极大的吸引力。目前各地电信运营商都开始了试点和试商用。在这些试点的项目中，有的使用ADSL2＋的方式提供大约2M的带宽，也有的使用FTTH的方式接入提供更高的带宽。
尽管现在还很难估计IPTV发展的未来前景，但IPTV一旦在国内获得成功商用，一旦解决了政策限制等方面的问题，可以肯定其对FTTH必将产生相当大的推动作用。
4）．FTTH和FTTx
近期2006全国光网络研讨会上部分业内专家对FTTH和FTTx进行了广泛的讨论。其中中国网通研究院院长唐熊燕的观点比较有代表性，他认为当前中国发展FTTH存在一些来自业务和市场方面的驱动因素。主要包括：
IPTV/Triple Play、多媒体信息服务、P2P对带宽的消耗和对视频应用的推动、高清晰视频监控的需求、高端客户的高速上网等来自业务方面的需求是FTTH的驱动因素。
电信竞争的加剧（包括固网与移动运营商的竞争、中国网通与中国电信的竞争）是FTTH发展的市场驱动因素，运营商都在利用光接入这种终极接入手段争夺市场，提供差异化的服务。在房地产竞争的市场，光纤入户甚至也成为房地产开发商提供差异化宽带品质的竞争手段之一。
2008年奥运会也给中国FTTH带来了发展机遇，中国网通将推动2008奥运会成为人类历史上第一界真正意义上的宽带奥运会。
与此同时，唐先生也指出，目前FTTH的发展还面临着诸多的挑战，主要包括：
业务问题：高带宽业务有待发展，高带宽未必带来高收益。
投资问题：运营商资金困难，导致运营商更注重短期效益。
成本问题：FTTH在成本(包括设备、布线施工等)上还难以与DSL竞争。
政策问题：IPTV、三网融合还存在政策障碍。国家缺乏对FTTH强有力的政策支持。
会议上，光网络专家、中国电信集团公司总工程师韦乐平先生预测直至2010年FTTH用户仍将仅占全部宽带用户的3%。假设届时全国宽带用户为1亿户的话，那么FTTH用户仅仅300万户。但是，韦先生也同时认为届时FTTN（光纤到节点）将会非常普遍，5年后宽带接入方式将主要是FTTN+ADSL2+/VDSL2，并辅以FTTO/FTTB/FTTC/FTTH等。
我们认为韦先生的估计可能略显悲观。我们在06年3月31日报告《烽火通信（600498）深度研究报告——处于规模增长元年的自主创新高科技股20060331》中曾经预测FTTH在06、07、08年的发展规模分别为10万、45万、120万的规模。图表3是国内ADSL的用户发展统计情况。基于图表4的理由，我们认为06～08年国内FTTH的发展规模有望达到ADSL发展初期规模的10%、15%和20%，也就是10万、45万和120万的规模。
即使FTTH的发展尚未到非常乐观的阶段，FTTN（光纤到节点，例如小区、大楼）等方式则已经在大规模建设之中，其仍然对光纤光缆行业有着相当大的推动作用。韦先生非常肯定地指出，5年后宽带接入方式将主要是FTTN+ADSL/VDSL。
5）．光传输设备将持续5年增长，光纤光缆也将受益于此
我们在06年3月报告《烽火通信（600498）深度研究报告——处于规模增长元年的自主创新高科技股》中曾经对光传输设备市场做出过深入分析，图表3显示了中国光传输设备市场过去几年和未来几年的增长情况。很显然，作为与设备配套使用的光纤光缆也将受益于同样的行业增长理由，我们认为中国光纤光缆行业的增幅至少不会低于设备的增长比例。
2．“光进铜退”战略下光纤光缆面临巨大机会
“光进铜退”是近年电信业界普遍探讨和实践的策略。在2006全国光网络研讨会上，光进铜退的字眼不时被提及。据介绍，中国电信等运营商内部便存在类似这样的指导意见，凡是在超过600对电路（指通信电缆）的场合，都应尽量使用光缆。
我们先来算一笔简单的帐。以长度为1公里、直径为0.4毫米（通信电缆一般直径规格为0.32毫米、0.4毫米、0.5毫米等，0.4毫米最普遍）的通信电缆为例，1对电路使用2.237公斤铜，当铜价为04年的2万元/吨时，1对电路1公里的铜成本为45元；而当铜价为05年的3.3万元/吨时，同样的铜成本为74元；但是06年铜价已经涨到了最高8万元/吨的水平，同样的铜成本已经上涨到179元！也就是说，600对电路1公里的铜成本为10.7万元。如果以每对电路64K（普通固话基本带宽）来计算带宽，600对则为38.4M。即使600对全部使用1M的ADSL，整体带宽也仅仅600M。
但是，1公里的光纤价格为多少？当前的均价大约为85元。而光纤的带宽完全不是几百对的电路可以比拟的。只要配以适当的设备，单跟光纤的带宽至少可以达到155M的水平，一般可以达到2.5G～10G，最高可达40G。
相比之下，光纤的优势不言而喻。尤其是在铜价暴涨、光纤价格不断下跌的背景下，光纤对运营商的吸引力相当强。据亨通集团旗下电缆公司的人士介绍，05年全国通信电缆需求大约4000万对公里，合计消耗约9万吨铜，铜价从2万上升到8万的过程中，全国运营商1年多付出了54亿元。而05年全国运营商1500万芯公里的光纤成本才仅仅约13亿元。
很显然，只要是在合适的场合，运营商必定会放弃使用通信电缆而改用光纤。“光进铜退”有其必然。据介绍，全国通信电缆的需求规模总体上的确是在不断缩小的。例如中国移动06年采购16000套的155M SDH设备，尽管诸多基站仅仅使用2M的带宽，但为什么中国移动会选用155M的SDH设备呢？我们猜测便与电缆和光缆的价格差距是有关的。1公里12芯的光缆仅仅大约2000元，而1公里100对电路的电缆则需要大约23000元，而1套155M SDH设备也不过才万元左右。况且，12芯的光缆带宽能力远远超过100对电路的电缆，可扩展能力也要强得多。
当然，与电技术相比，光技术还不够灵活，相应的光器件也比较昂贵，光缆还不可能在所有场合替代电缆。不过可以肯定的是，“光进铜退”和铜价上涨已经在给光纤光缆行业带来巨大的机会。
3．光纤光缆需求
2005年末13家重点光纤企业在上海举行的市场交流会上，厂商统计2005年全国光缆总需求为1350万芯公里，使用光纤1505万公里。运营商需求构成如下。
该统计中，没有计算光缆出口的部分。我们在06年1月报告《光纤光缆复苏在即》中曾经估算，出口光缆大概占全部产量的20%。据此计算，2005年中国光纤产量大约为2000万芯公里。该数字与行业协会估计的吻合。
图表7显示，总体上过去的几年光纤光缆进口逐渐减少，出口逐渐增加。04、05年的出口同比增长分别达到41%和105%。05年中期光纤光缆进出口一度出现顺差的情况。
但05年底以来国内需求开始增加，光纤光缆进出口贸易逆差再次扩大。06年1～5月全国出口为2425万美元，同比减少11.8%，全国进口为4971万美元，同比增长14.9%。我们估计出口的下降和进口增加必然与05年底以来国内市场需求大增有关，据我们的了解，绝大多数光纤光缆厂商都出现了产品供不应求的现象，当然在竞争中处于劣势的小厂商除外。业界专业媒体《通信世界》2006年6月12日报道《光纤光缆市场骤然升温，国内企业冰火两重天》对光纤光缆的紧缺情况有详细报道，其观点验证了我们对行业的判断。
4．光纤光缆供给
产能远大于需求量是困扰中国光纤光缆行业的诟病。也正是这个原因，导致光纤价格一路下跌到目前的价位，用2006年中国光网络研讨会上某专家的戏言来说，“光纤比面条还便宜”。不过，它却是一种科技含量相当高的产品。
经过几年的整合，光纤光缆行业供大于求的状态已经大为改观。大量小厂商亏损退出该行业、以及运营商集中采购把很多不合格厂商挡在了门外等因素淘汰了一些产能，使得事实上光纤厂商已经只剩下10多家。中国移动05年10月和06年5月的两次招标的入围厂商基本上囊括了目前中国大多数光纤厂商。具体名单如下。
在这些厂商中，长飞仍然以高达1000万芯公里的产能位居行业首位（其05年产量大约为800万芯公里）。而亨通通过几年的发展，05年光纤产量达到178万、光缆产量达到254万芯公里，位居行业第二。其他厂商05年产量多数在80～150万之间。
我们认为行业的整合已经改变了光纤产能严重超过需求的状况，并且随着需求的增长，产量过剩的问题已经远远没有05年以前那么严重。在与一些中小光缆厂商的接触中，我们了解到行业已经出现了采购光纤困难的情况，尽管我们还不能据此断定供求已经逆转，但我们相信这种担忧较之1年前已经大为缓解，而且对于亨通这样的大型厂商而言，供求形势已经逆转为供不应求。
5．光棒、光纤的价格走势
尽管所有的光纤光缆厂商都反映进入06年以来，产量同比大幅增长，但光纤价格总体仍然略有下降，部分厂商解释认为这主要是运营商集中采购造成的，因为大家都不愿意失去运营商的大市场。
就中国移动的集中采购而言，光纤价格在05年10月和06年5月的价格相比，大约有5%左右的下降。652B的单价从大约89元下降到84元，652D总体较652B单价高出约2～3元。如果与图表7的数据比较，我们可以看到运营商集中采购光纤价格的下降幅度与日本进口光棒的价格下降幅度接近，光纤厂商的毛利率大体应该比较稳定。
与集中采购的价格走低不同，包括亨通、华新藤仓、烽火在内的部分厂商反映，在向其他光缆厂商销售光纤时，价格已经出现了小幅的上涨。
光棒最近的走势以及最新动态也强烈地显示光纤光缆行业正在复苏。我们在前期的报告中已经说明，中国的光棒主要来自日本、法国和美国3个国家，其中日本占比大约80%左右。日本出口光棒、中国进口光棒是光棒国际贸易中的基本特征。图表3大体上刻画了03年以来中国从日本和法国进口光棒的价格走势情况。05年底以来，光棒价格走低的幅度已经非常小，而2～5月整体则维持在152美元/公斤左右。
6月以来光棒主要厂商日本信越传出提高光棒售价的消息，上涨幅度大约为30%，即达到大约185美元/公斤的水平。我们了解到某些光纤厂商已经出现了光棒订购紧张的问题。尽管光棒价格的上涨将在一定程度上挤压光纤企业的生产利润，但涨价也是行业复苏的强烈信号。同时由于涨价是在全球范围内进行，因此其最终必将导致光纤价格的普遍上涨，不会对公司光纤业务造成长期不良影响。而且，公司是信越最大的客户，事实上在价格谈判中有着很大的优势。
二、公司经营情况
1．公司产量大幅增加，产品供不应求
公司毫无疑问是光纤光缆行业内成长最快的厂商。由于有着强大的销售能力，公司产量逐年大幅增加。公司旗下的亨通光纤（原阿尔发）05年产量达到178万芯公里，产量仅次于长飞。而光缆254万芯公里也达到了全国第2的水平。进入06年以来，由于需求大幅增长，公司1～5月光纤产量同比增长52%，光缆增长45%。
全年情况来看，06年公司光纤在不投入新的生产线的情况下会增长到230万芯公里左右，同时公司已经采购了2条新的拉丝生产线（现有6条，共3个拉丝塔），该生产线将于9月份调试完成并投入生产，因此公司有望在2006年实现250万芯公里的光纤产销。
光缆方面，目前公司在吴江七都、上海、沈阳三地的光缆厂都处于满负荷运作状态。此外公司近期在成都新建了一个设计产能50万芯公里的新光缆厂。注册资本2500万元，固定资产投入不超过2000万元，其中设备投入1500万元，其他固定资产500万元，所得税不超过12%。成都亨通预计8月份投产。综合这些方面的情况，估计公司06年将实现330万芯公里的光缆产销。
2．成本优势是公司能够持续扩张的源泉
公司在过去几年行业低迷时期，仍然实现了业务的扩张和业绩的增长，节约成本是其中最重要的原因之一。
公司自成立以来，一直强调节约成本和提高质量。从精细生产的理念出发进行生产管理，不断细化和优化生产和测试流程控制，完善测试数据自动采集，建立了完整的生产统计和产品质量参数统计体系。公司在效率即成本的指导下，通过设备和技术改造提高产量，全面推广不降温换棒技术、提高拉丝速度，产能较设计产能提高近25%。正是这种效率和成本的优势使得公司能够持续扩张产能，并最终依靠现有的生产装备获得行业第2名的产量水平。
三、再融资项目将造就光线缆行业巨头
公司的发展历程可见，公司采取了从下游向上游拓展的策略。最初公司仅仅从事光缆生产，借助于优势的光缆销售能力，于04年成功拓展至光纤生产。目前公司光缆生产用光纤大约2/3可以自行生产解决。而此次再融资，公司的目标是进一步向上游拓展，介入技术含量高得多、毛利率也高得多的光纤预制棒领域。
当前我国尽管是光纤生产大国，但至少60%的光纤原料——光纤预制棒是从国外进口的。从全球光纤贸易格局来看，日本是光纤预制棒的主要出口国，而中国则是光纤预制棒的主要进口国。日本向中国提供光棒、中国将其拉丝成纤是目前中国光纤行业的重要特征。作为一种技术含量相当高的玻璃材料制品，掌握着光棒供应主要份额的日本对中国光纤产业的影响相当大，其中最主要的厂商便是藤仓和信越。
当前国内光纤厂商中有长飞、法尔胜、富通等少数厂商生产光棒。其中长飞的产量规模较大，约为200吨，除50吨左右对外销售之外，主要用于自身的光纤生产。富通的产量规模在30吨左右，目前正在扩产，预计将达到70～80吨左右的规模。法尔胜的产量规模较小，大约在30吨左右。
由于技术含量较高，光棒的毛利率远高于光纤和光缆生产。一般认为光纤产业链三者的毛利率比例为7：2：1。尽管几年来光棒价格一路走低，该比例也许已经不成立，但光棒的毛利率仍然非常高，我们估计在30～40%左右。
公司此次再融资项目一旦成功，必将大幅增加盈利能力。一方面，产业链的完善使得公司可以在很大程度上摆脱原材料受制于人的局面，并有机会攫取高额利润；另一方面也将有利于公司费用的降低，例如采购费用的降低。
以06年公司预计的250万芯公里的产量和85元的均价估计，光纤收入为2.1亿元，大约15%的毛利率可以产生3150万元的毛利。而如果假设其所需的75吨光棒全部自制，毛利率有望提高到40～50%左右。即使按照保守的总体40%的毛利率来估算，毛利率也将达到8400万元，增加5250万元。很显然，光棒项目的成功将大大增强公司的竞争力，同时大大增强公司的盈利能力。
公司的光棒项目规划为100吨的产能，约合340万芯公里的光纤。较之目前公司的光纤产能为高。公司计划在光棒投入上采取渐进的方式。
在制造业领域，中国有着具全球竞争力的比较优势。我们有理由相信，中国将成为全球光纤光缆制造基地（ITU-T有过类似的预言），而凭借强大的销售能力、完善的产业链和不断扩张的产能，公司必将成为中国基地中的巨头之一。
四、业绩预测
根据前述公司产量的预测、再融资项目计划等方面因素，我们对公司未来3年的业绩进行了预测。预测中我们使用的假设总体偏保守，主要包括：
06～08年主营业务收入增长率分别为31.7%、20.0%、11.8%，根据产量增长估计而来。
毛利率分别为22.5%、24%、28%。毛利率呈现上升趋势，主要原因在于光棒项目逐渐投产，对毛利率的拉动作用将相当明显。08年光棒项目完全达产，毛利率达到28%，这是一种相当保守的估计。
营业费用的增速低于主营业务收入的增速。主要在于行业未来几年都将处于景气状态，收入的增长并不要求营业费用同步增长。
管理费用从07年以后每年增加3000万元左右，主要在于光棒项目投产开始计算折旧。
财务费用在05年因为再融资而有所提高，此后2年略有下降。
所得税假定为33%，这是一种保守的估计。实际上亨通光纤和成都光缆都将享受较低的所得税率。
我们预测06～08年公司的净利润分别达到6300万元、8100万元和1.21亿元，同比增幅分别为29.1%、29.1%、48.8%。以05年股本计算的每股收益分别为0.50元、0.64元和0.96元。而假设此次再融资将增加股本4000万股的情况下，每股收益分别为0.38元、0.49元和0.73元。如果再融资以转债方式进行，那么股本的扩张以渐进的方式进行，则每股收益将高于该数字。
五、价值评估及投资建议
作为一家高科技的制造业企业，我们认为公司一般情况下的合理市盈率在17～20倍左右。但正如我们前文分析的那样，由于行业和公司自身的原因，公司未来几年都将面临着高达30%以上的增长，而且这种增长将持续长达5年左右，目前正处在这种增长的起点。因此我们认为应该适当调高公司的估值水平，25～30倍市盈率或者PEG为1左右比较合理。
在不考虑再融资和股本扩张的情况下，以06年0.50元的每股收益计算，公司的合理价位在12.5至15元左右。而如果考虑再融资和股本扩张，以06年0.38元的每股收益计算，公司合理价位在9.5至11.4元之间。
综合考虑业绩增长的动力和幅度，我们认为公司再融资后1年合理价位在10元至12元之间，以07年0.49元的摊薄每股收益，市盈率20倍左右。相对目前7～8元的价位，未来仍有40%左右的上涨空间。并且，随着公司光棒项目的完成和投产，公司业绩增长幅度将超过06和07年的30%左右，业绩和股价上升空间也更大，08年的净利润增幅将高达48.8%。以08年0.73元的摊薄后每股收益估计，公司股价将在08年中期达到15元以上的价格。
综合各个方面的情况，我们将投资评级由“推荐”调升为“强烈推荐”，并强烈建议机构投资者积极参加公司的再融资，1年内目标价为10～12元。
